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近年來，全國主要交通集團在政府的主導下，進行了大手筆的重組與整合。如2018年江蘇省重組成立江蘇鐵路投資發(fā)展有限公司并由江蘇交通控股集團控股；2020年山東省主導山東高速吸收合并齊魯高速后，成為首家萬億級的省屬交通集團；2021年四川省兩家交通集團四川交投集團和四川鐵投集團采取新設(shè)合并的方式成立蜀道集團，即將達到萬億級的省級交通集團。
本文梳理了全國15家省級交通集團的主要財務數(shù)據(jù)，選取了資產(chǎn)規(guī)模超過6500億的4家省級交通集團，即山東高速集團有限公司（山東高速）、蜀道投資集團有限公司（蜀道集團）、江蘇交通控股有限公司（江蘇交控）和浙江省交通投資集團有限公司（浙江交投），主要從財務視角，就資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、利潤結(jié)構(gòu)等方面進行案例分析，得出主要省級交通集團的業(yè)務發(fā)展模式。
一、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
截至2021年6月末，山東高速、蜀道集團、江蘇交控和浙江交投4家集團的的資產(chǎn)總額分別達到10367億元、9275億元、6678億元和6656億元。資產(chǎn)規(guī)模最大的2家集團，實際資產(chǎn)負債率（即將永續(xù)債還原為債務后的負債率）達到75%左右；而資產(chǎn)規(guī)模較小的2家集團，資產(chǎn)負債率低于70%。江蘇交控的資產(chǎn)負債率明顯低于另3家集團，這主要得益于其鐵路資本金構(gòu)成中，市州投入資本金規(guī)模較大而構(gòu)成江蘇交控的少數(shù)股東權(quán)益。而資產(chǎn)構(gòu)成中，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)合計超過 85%，說明這4家集團都是以主責主業(yè)投資為已任，其他相關(guān)業(yè)務投資規(guī)模較小。
二、收入結(jié)構(gòu)
2020年，4家集團的營業(yè)收入分別達到1559.39億元、1663.4億元、441.42億元和1943.61億元。除江蘇交控外，其他3家集團的營業(yè)收入都超過1500億以上，浙江交投的營業(yè)收入更是達到1944億元，首次進入世界500強，并位列第433位。從后面的數(shù)據(jù)可以看出，施工業(yè)務和貿(mào)易業(yè)務較少，是江蘇交控營業(yè)收入遠低于另3家集團的主要原因。
4家集團已通車的高速公路項目較多，分別達到96個、67個、57個和48個，通車里程分別達到7267公里、6490公里、4280公里和3226公里，分別 占 全 省 通 車 里 程 的 97.24%、79.73%、88%和63.3%。通行費收入是4大集團的核心業(yè)務收之一 ，2020年末分別達到239.31億 元 、169.05億元 、 253.88億元和157.68億元，分別達到營業(yè)總收入的15.35%、10.16%、57.51%和8.11%，是4家集團穩(wěn)健運營的基礎(chǔ)和壓艙石。然而通行費收入的集中度（即收入最多的5條通行費收入占通行費總收入）也較高 ，分別達到34.28%、 23.85%、44.35%和59.93%，尤其中浙江高速，幾乎達到60%。這也從另一個方面說明，4家集團中都有大量高速公路可能處于微利或虧損狀態(tài)。施工業(yè)務收入是山東高速、蜀道集團和浙江交投重要的業(yè)務板塊，分別占到營業(yè)收入的22.12%、36.48%和12.95%，只有江蘇交控沒有開展施工業(yè)務。貿(mào)易業(yè)務上，除江蘇交控外，山東高速、蜀道集團和浙江交投都有大量的貿(mào)易業(yè)務，占營業(yè)總收入比重分別達到43.56%、44.77%和62.17%，貿(mào)易業(yè)務是主要的收入來源之一。浙江交投集團 2020年營業(yè)收入達到1944億元，首次進入世界500強，并位列第433位。然而浙江交投集團的貿(mào)易業(yè)務也面臨較大的風險，如已計提減值準備達到25億元，且仍有56億元處于破產(chǎn)清算程序中。金融業(yè)務板塊，除蜀道集團外，其余3家集團的金融業(yè)務收入分別達到140.48億元、54.07億元和86.15億元，占營業(yè)總收和的比重分別達到9.01%、12.25%和4.43%。而蜀道集團的金融業(yè)務收入僅有4.2億元，遠低于另外3家集團。目前4家集團都投資大量鐵路，然而2020年末4家集團的鐵路收入都非常少，與鐵路投資的規(guī)模嚴重不匹配。
三、利潤結(jié)構(gòu)
從合并數(shù)據(jù)來年，2020年末，4家集團的營業(yè)利潤分別為58.62億元、20.35億元、47.76億元和115.71億元，但其投資收益分別達到94.8億元、9.75億元、47.76億元和52.08億元。也就是說，除蜀道集團外，山東高速、江蘇交控和浙江交投的投資收益是營業(yè)利潤的重要組成部分。尤其是山東高速，其2020年的投資收益達到94.8億元，而其營業(yè)利潤為58.62億元，即剔除投資收益，則其日常業(yè)務處于虧損狀態(tài)；江蘇交控的情況也類似，其2020年的投資收益與營業(yè)利潤基本平衡，即日常業(yè)務處于盈虧平衡狀態(tài)。從集團本部的數(shù)據(jù)來看，2020年末，4家集團本部的營業(yè)利潤分別是24.79億元、-20.84億元、6.1億元和47.67億元，與此同時其本部的投資收益分別達到64.55億元、4.33億元、32.87億元和35.43億元。也就是說，山東高速、江蘇交控2家集團本部的投資收益遠高于其營業(yè)利潤。另外，江蘇交控的政府補貼是其利潤重要的組成部分。據(jù)統(tǒng)計，2019年—2021年，江蘇交控分別獲得30億元、80億元和80億元政府補助，從而導致江蘇交控的利潤總額和凈利潤都遠高于山東高速和蜀道集團。
四、上市公司分析
截至2021年6月，4家集團共控股14家上市公司，分別是山東高速控股5家（山東高速、山東路橋、威海銀行、齊魯高速和山高金融），蜀道集團控股3家（四川路橋、四川成渝、深冷股份），江蘇交控控股2家（寧滬高速、江蘇租賃），浙江交投控股4家（滬杭甬高速、浙商證券、浙商中拓、浙江交科）。
從上市資產(chǎn)類型來看，4家集團中，首先優(yōu)質(zhì)運營高速公路是上市資產(chǎn)中最重要的一塊，如山東高速、齊魯高速、滬寧高速、滬杭甬高速、成渝高速；其次主要是金融機構(gòu)，如威海銀行、江蘇租賃、浙商證券、山高金融；再其次就是施工板塊，如四川路橋和山東路橋。
從上市公司收入利潤來看，蜀道集團、山東高速、江蘇交控3家集團的上市公司的收入占比集團收入在40%—50%。而浙江交投，因為其貿(mào)易類上市公司浙商中拓營收達到1090億元 ， 占浙江交投營收入的62.17%。而4家集團所屬上市公司的利潤則占全集團利潤的絕大部分，是各集團的利潤貢獻大戶。
從上市公司收益率來看，4家集團所屬上市公司中，高速板塊的資產(chǎn)收益率一般在10%以上；金融借貸類業(yè)務的金融機構(gòu)，因為其高杠桿特征，因此其凈資產(chǎn)收益率較高，一般在10%-15%；而證券公司，因其強監(jiān)管及杠桿率較低，因此凈資產(chǎn)收益并不高。
從控股股東持股比例來看，山東高速、江蘇交控和浙江交投的數(shù)據(jù)顯示，對于有穩(wěn)定盈利能力的高速板塊、施工板塊，持股比例較高，一般超過50%，最高的超過70%，這對于提升集團歸母凈利潤較有利。而對于金融機構(gòu)，因為政策監(jiān)管要求，持股比例就要低得多。
從二級市場表現(xiàn)來看，高速路板塊盡管具有穩(wěn)定的收入、利潤及較高的分紅能力，但是由于其未來收入和利潤預期增長不高，因此二級市場的表現(xiàn)并不突出，一般的PE（市價/每股凈 利潤 ）約為 7-10倍水平 ；PB（市價/每股凈資產(chǎn)）較低，有些甚至低于1。
五、金融業(yè)務
4家集團中，山東高速、江蘇交控和浙江交投持有大量金融資產(chǎn)，且此板塊的利潤（或投資收益）是3家集團盈利的重要組成部分。山東高速金融服務業(yè)務板塊營業(yè)收入140億元，營業(yè)成本83億元，收入對集團總體貢獻占比9.01%，凈利潤對集團總體貢獻占比56.59%，是山東高速的重要利潤來源之一。江蘇交控金融業(yè)務包括控股的江蘇金融租賃股份有限公司和江蘇交通控股集團財務有限公司，及參股的利安人壽保險（14.09%）、南京銀行（9.99%）、中國大地財產(chǎn)保險（10%）。2020年金融板塊收入61.84億元（占比14%）、利潤總額20.23億元（占比19.49%，若扣除80億元補貼，則金融業(yè)務利潤占比達到84.93%）。浙江交投金融板塊擁有證券、期貨、保險、租賃等多加非銀金融機構(gòu)，并參股上海農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司，還設(shè)立了財務公司，實現(xiàn)較為齊全的金融產(chǎn)業(yè)布局。2020年浙江交投金融業(yè)務的營業(yè)收入達到141.86億元，凈利潤為20.71億元，分別占全集團的7.3%和24%，尤其是凈利潤，對于全集團影響較大。
當然，4家集團對于金融板塊的參控股模式也有差異。山東高速和浙江交投主要以控股金融機構(gòu)為主；而江蘇交投除控股江蘇租賃外，則主要以參股金融機構(gòu)（達到按權(quán)益法核算的條件而采用權(quán)益法核算），如南京銀行、江蘇銀行等。此外，江蘇交控還投資了大量金融類股票，如海通證券、華夏銀行、交通銀行、華泰證券、光大銀行、中信建投等。這類資產(chǎn)有穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅以及市值增長空間，以及較強的流動性，對于集團合理配置資產(chǎn)是非常重要的。
六、房地產(chǎn)業(yè)務
通過山東高速、江蘇交控和浙江交投的案例來看，3家集團的房地產(chǎn)業(yè)務，要么本來投資就不多（資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、利潤等指標可以看出），如江蘇交控2020年末房地產(chǎn)板塊資產(chǎn)余額19.74億元；要么已逐步轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)公司控股權(quán)，如山東高速自2016年以來共退出房地產(chǎn)項目11個，收回投資超過30億元。另外典型案例是湖北交投，該集團通過參股方式與碧桂園合作7個房地產(chǎn)項目，湖北交投僅持股49%，項目推進均以碧桂園為主；并以同樣的方式與華僑城合作襄陽華僑城文旅項目。
七、投資業(yè)務
在集團合并報表層面，從絕對金額來看， 最高的是山東高速，近3年年均投資收益達到70億元；其次是浙江交投，3年平均也達到30億以上。從投資收益與利潤總額的占比來看，同樣山東高速的占比最高。
從集團本部報表層面，蜀道集團虧損規(guī)模巨大，而另3家集團則連續(xù)盈利，尤其是浙江交投，其盈利規(guī)模巨大，達到集團合并的50%。投資收益方面，浙江交投的金額最大，年平均達到35億元左右；而山東高速、江蘇交控的投資收益都超過利潤總額，也就是說若沒有投資收益，集團本部也是虧損嚴重。
從投資收益構(gòu)成來看，山東高速、江蘇交控和浙江交投的投資收益構(gòu)成主要是資產(chǎn)處置、投資分紅和權(quán)益法核算下的投資收益。
從投資收益的現(xiàn)金回流來看，山東高速 、 江蘇交控和浙江交投3家集團的投資收益中，現(xiàn)金回籠較好。如山東高速，投資分紅預計在50億元，資產(chǎn)處置收益達到16億元，合計66億元；江蘇交控投資分紅預計在6億元，資產(chǎn)處置收益達到9億元，合計15億元；浙江交投的資產(chǎn)處置收益14.73億元、投資分紅18.78億元，合計達到34.5億元。
八、結(jié)論及建議
綜合前面的對比分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，我國交通集團適用的業(yè)務模式主要有以下方面。
1.高速公路和鐵路投資，是全國主要交通集團的主責主業(yè)，也是他們的使命所在。這類資產(chǎn)規(guī)模占到85%以上，高速公路通行費收入也是這類交通集團穩(wěn)健經(jīng)營的壓艙石和穩(wěn)定器。
2.施工業(yè)務，是這類交通集團的重要收入和利潤來源。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度也符合業(yè)務發(fā)展邏輯，即高速公路和鐵路投資業(yè)務，必須帶來施工業(yè)務需求，而若集團內(nèi)部具有施工業(yè)務的能力，那么可順理成章承接相應施工業(yè)務，從而帶來施工業(yè)務收入和利潤。
3.投資業(yè)務，是這類交通企業(yè)的重要利潤源泉。我們知道，這類交通集團持有大量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，既可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也能融入長期限的資金，因此這類交通集團，可以充分利用這一優(yōu)勢，從盈利性、流動性、資金匹配度等因素，綜合考慮投資資產(chǎn)配置，從而既提升公司盈利能力，也保證資產(chǎn)有較強變現(xiàn)能力，從而保障資金鏈安全。當然在論證投資業(yè)務時，還要結(jié)合稅收籌劃、利潤分布等角度，充分考慮投資主體是集團總部、還是分子公司的問題。
4.金融業(yè)務，是這類交通企業(yè)的重要利潤來源之一。我們知道，我國的金融業(yè)務，憑借其牌照經(jīng)濟而實現(xiàn)穩(wěn)定的利潤，這對于這類交通集團來說，是重要的利潤來源之一。當然，金融業(yè)務涉及參股與控股的不同，影響也不一樣，建議這類集團的投資此類資產(chǎn)時，綜合考慮營運能力、資產(chǎn)負債、流動性、監(jiān)管要求等因素。
5.房地產(chǎn)業(yè)務，都不是這類交通集團的重點所在。如山東高速早在2016年就開始退出部分房地產(chǎn)項目，或湖北交投更多以參股的模式參與房地產(chǎn)業(yè)務。
6.資產(chǎn)證券化，4家集團都將大量核心主業(yè)資產(chǎn)進行上市。但在高速資產(chǎn)估值不高的背景下，基于財務戰(zhàn)略的角度，各家公司對此類資產(chǎn)的持股比例基本一致，即持有較高的股比。