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2020年6月，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，國有企業(yè)改革進(jìn)入新發(fā)展階段。本文分析了市場化債轉(zhuǎn)股實施的政策背景和在支持國企改革方面具有的獨特優(yōu)勢，探討了市場化債轉(zhuǎn)股支持國企改革的路徑方式，以期為進(jìn)一步發(fā)揮市場化債轉(zhuǎn)股積極作用支持國企改革提供參考。

一、市場化債轉(zhuǎn)股支持國企改革的政策背景

市場化債轉(zhuǎn)股是指由銀行、實施機構(gòu)和企業(yè)依據(jù)國家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定轉(zhuǎn)股對象、轉(zhuǎn)股債權(quán)以及轉(zhuǎn)股價格和條件，實施機構(gòu)市場化籌集債轉(zhuǎn)股所需資金，并多渠道、多方式實現(xiàn)股權(quán)市場化退出。

2015年中央經(jīng)濟工作會議提出，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板“三去一降一補”五大任務(wù)。2016年10月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號文）及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著新一輪的市場化債轉(zhuǎn)股政策拉開了帷幕。本輪債轉(zhuǎn)股相較于1999年政策性債轉(zhuǎn)股，具有市場化、法制化的新要求和內(nèi)涵，將市場化債轉(zhuǎn)股與化解過剩產(chǎn)能降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本、深化國有企業(yè)改革等工作協(xié)同推進(jìn)、有機結(jié)合，強調(diào)要遵循市場運作、依法依規(guī)、重在改革的原則有序推進(jìn)債轉(zhuǎn)股，在降杠桿的同時完善公司治理，改善企業(yè)經(jīng)營，為國民經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展和國有企業(yè)改革，提高綜合競爭力，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)條件。

2020年以來，隨著國企混改全面展開及疫情后紓困需求激增，市場化債轉(zhuǎn)股的需求進(jìn)一步增加。一方面，中央發(fā)布的《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，要求深化混合所有制改革，大力推進(jìn)“雙百行動”，通過市場化債轉(zhuǎn)股推動國企混改的需求顯著增大；另一方面，受疫情影響，不少符合政策導(dǎo)向、發(fā)展前景較好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)面臨階段性經(jīng)營困境，通過債轉(zhuǎn)股進(jìn)行金融紓困的需求進(jìn)一步上升。國家要求市場化債轉(zhuǎn)股要繼續(xù)增量擴面提質(zhì)，國有企業(yè)面臨負(fù)債率長期約束、結(jié)構(gòu)性去杠桿的需求將長期存在，在新一輪市場化債轉(zhuǎn)股拉開帷幕后，市場化債轉(zhuǎn)股已經(jīng)成為有力支持企業(yè)緩解債務(wù)壓力、促進(jìn)穩(wěn)增長防風(fēng)險的重要舉措。

二、市場化債轉(zhuǎn)股在支持國企改革方面具有獨特優(yōu)勢

（一）債轉(zhuǎn)股資金具有權(quán)益性、期限長、規(guī)模大、多元化特點，與大量非上市非公眾國企混改和補充資本的需求高度匹配

國企改革三年行動方案落實需要大量資金，目前缺乏穩(wěn)定、長期、匹配的戰(zhàn)略投資資金極大制約國企改革加速推進(jìn)。債轉(zhuǎn)股資金具備在權(quán)益屬性、資金規(guī)模和來源結(jié)構(gòu)等方面支持國企改革的獨特優(yōu)勢。從權(quán)益屬性上，本輪市場化債轉(zhuǎn)股強調(diào)必須是真實股權(quán)投資，資金具有期限長、不要求保本保收益、投資收益水平與企業(yè)經(jīng)營狀況相掛鉤的特點，與保險資金、理財資金、銀行貸款等債性資金對比優(yōu)勢明顯，資金規(guī)模優(yōu)勢明顯?？紤]到大量國有企業(yè)是雙非公司，沒有上市融資渠道，債轉(zhuǎn)股為國企提供了大量補充資本的稀缺資金資源。來源結(jié)構(gòu)多元化上，債轉(zhuǎn)股參與機構(gòu)包括中央與地方金融資產(chǎn)投資公司和金融資產(chǎn)管理公司、國有資本投資運營公司，保險資管公司、私募股權(quán)基金等，主要實施機構(gòu)還可以通過設(shè)立資管計劃、私募基金等方式募集政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)資本、高凈值個人甚至境外機構(gòu)等合格資金，資金來源廣、社會化程度高，更有利于實施混合所有制改革。

（二）債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)資本實力雄厚、專業(yè)水平高、資源整合能力強、承擔(dān)政策使命，具有深度參與國企公司治理、支持構(gòu)建市場化經(jīng)營機制的能力和意愿

長期以來，缺少具備全局意識和專業(yè)能力的強力股東，是制約國企改革向縱深發(fā)展的另一難題。前期部分國企通過股份制改造和上市，探索建立現(xiàn)代企業(yè)治理體制。股改上市極大提升了企業(yè)經(jīng)營的規(guī)范化水平，但是上市引進(jìn)的股東存在碎片化、分散化的問題，散戶股東不具備成為長期、穩(wěn)定股東的意愿和能力；機構(gòu)投資者中，公募基金、保險資金、理財資金等機構(gòu)受限于經(jīng)營定位，作為財務(wù)投資人，無意深度參與經(jīng)營管理。實踐中，股改上市往往未能改變國有股東一股獨大的局面，缺乏積極參與公司治理能夠形成制衡的強力股東參與決策，構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的目標(biāo)“形完而神未備”，改革任務(wù)仍差“最后一公里”。少數(shù)專業(yè)化私募股權(quán)基金在公司管理上水平較高，但多為私營背景，追求短期利潤。前述各類股權(quán)投資主體，參與國企公司治理的能力和意愿各有短板。

相比之下，市場化債轉(zhuǎn)股的主力實施機構(gòu)是中央金融資產(chǎn)投資公司、金融資產(chǎn)管理公司和國有資本投資運營公司。這些機構(gòu)股東背景強大、資金實力雄厚、依托集團綜合經(jīng)營優(yōu)勢、可以打造高素質(zhì)高水平的專業(yè)投資團隊，廣泛整合金融和產(chǎn)業(yè)資源，具備參與公司治理的相應(yīng)能力，有助于構(gòu)建形神兼?zhèn)涞默F(xiàn)代企業(yè)制度，補齊缺少專業(yè)強力股東參與國企治理的最后一公里改革短板。同時國有背景確保了這些機構(gòu)在投資中更講政治、顧大局、具備戰(zhàn)略眼光，可以為國家民族長遠(yuǎn)利益適度放寬短期收益要求。

市場化債轉(zhuǎn)股各大實施機構(gòu)均成立專門投后管理部門、建立投后工作機制，初步探索形成獨具特色的參與轉(zhuǎn)股企業(yè)公司治理制度體系。通過派駐董事、監(jiān)事、高級管理人員盡職履責(zé)，做轉(zhuǎn)股國企的積極股東，實施機構(gòu)支持國企完善現(xiàn)代企業(yè)制度、構(gòu)建市場化經(jīng)營機制，推動國企發(fā)展更加符合政策導(dǎo)向和高質(zhì)量發(fā)展要求，是國企改革的有力外援和優(yōu)秀伙伴。

（三）支持國企強化內(nèi)外部約束機制、防范化解債務(wù)風(fēng)險是市場化債轉(zhuǎn)股的工作重點

國企通過債轉(zhuǎn)股實施改革，可以把短期債務(wù)問題與長期發(fā)展需要統(tǒng)籌考慮，實現(xiàn)防風(fēng)險、促改革、高質(zhì)量發(fā)展的有機統(tǒng)一。目前，我國各部門杠桿率中非金融企業(yè)杠桿率偏高，非金融企業(yè)部門中國有企業(yè)杠桿率明顯偏高。國有企業(yè)受債務(wù)風(fēng)險高、隱性債務(wù)規(guī)模大、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理等因素制約，直接影響了國企改革三年行動的深入發(fā)展。國企杠桿率畸高、債務(wù)問題突出，用于債務(wù)周轉(zhuǎn)的資金在企業(yè)融資中比重越來越高，不但擠占企業(yè)用于科研技改、生產(chǎn)投資和轉(zhuǎn)型升級的寶貴資源，制約了企業(yè)發(fā)展，一旦資金鏈斷裂，債務(wù)問題惡化成為債務(wù)危機，更直接危及企業(yè)的生存，甚至影響經(jīng)濟社會穩(wěn)定。國務(wù)院國資主管部門也高度重視這一問題，出臺了《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見》（國資發(fā)財評規(guī)〔2021〕18號），明確鼓勵運用債轉(zhuǎn)股等方式多措并舉降杠桿減負(fù)債。在降杠桿減負(fù)債目標(biāo)上，降低非金融企業(yè)杠桿率、穩(wěn)定宏觀杠桿率是市場化債轉(zhuǎn)股的首要任務(wù)，支持國企化解債務(wù)、降低杠桿率是債轉(zhuǎn)股工作的重點。債轉(zhuǎn)股任務(wù)與國企需求高度契合。在降杠桿減負(fù)債方式上，債轉(zhuǎn)股是發(fā)展型的降杠桿措施，直接把企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本，降杠桿效果最快最明顯、對企業(yè)財務(wù)沖擊最小，還可以給企業(yè)引入實力強大、資源雄厚的戰(zhàn)略股東，建立現(xiàn)代企業(yè)制度和市場化經(jīng)營機制，既能解決國企眼下債務(wù)困境，又能夯實長遠(yuǎn)發(fā)展基礎(chǔ)。國企實施債轉(zhuǎn)股，可以實現(xiàn)防風(fēng)險、促改革、高質(zhì)量發(fā)展的有機統(tǒng)一。

三、市場化債轉(zhuǎn)股支持國企改革的路徑方式

（一）通過市場化債轉(zhuǎn)股優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，改善公司治理，完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度

根據(jù)宜獨則獨、宜控則控、宜參則參的原則，國有股東制定改革方案，市場化債轉(zhuǎn)股機構(gòu)在估值合理的條件下，考慮出資金額，通常股權(quán)占比在5%-30%，可單獨入股，也可與其他外部股東共同入股，促進(jìn)國有企業(yè)堅持“兩個一以貫之”，形成科學(xué)有效的公司治理機制。

1．通過市場化債轉(zhuǎn)股引導(dǎo)國有企業(yè)落實董事會授權(quán)職權(quán)

堅持董事會定戰(zhàn)略、定決策、控風(fēng)險。債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)作為積極股東、重要股東、長期股東、專業(yè)股東，與國有股東和其他投資人組成股東會，按照投資協(xié)議、改革方案和公司章程明確股東會的權(quán)利與義務(wù)，深度參與公司治理。按照現(xiàn)代企業(yè)管理制度，明確并授權(quán)董事會職權(quán)，根據(jù)公司章程等現(xiàn)代企業(yè)制度規(guī)章，完善國有企業(yè)法人治理模式。

2．通過市場化債轉(zhuǎn)股引導(dǎo)國有企業(yè)落實董事會向經(jīng)營層授權(quán)管理機制

明確經(jīng)營層管理范圍、管理權(quán)責(zé)。債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)作為董事會成員，按照公司章程及有關(guān)規(guī)定，與國有股東協(xié)會確定國有企業(yè)經(jīng)營管理層的具體職責(zé)范圍，充分發(fā)揮經(jīng)理層經(jīng)營管理作用，調(diào)動國有企業(yè)管理層的工作積極性和主動性，合理授權(quán)，防控風(fēng)險，提升企業(yè)決策和管理效率，提升國有企業(yè)整體治理水平。

（二）通過市場化債轉(zhuǎn)股引入長期穩(wěn)定匹配資金，推進(jìn)國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整

市場化債轉(zhuǎn)股機構(gòu)通過提供權(quán)益性融資，推動國有企業(yè)圍繞主責(zé)主業(yè)大力發(fā)展實體經(jīng)濟，實現(xiàn)戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合、上市融資，推進(jìn)國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

1．促進(jìn)國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合

國有企業(yè)不同于一般企業(yè)的特殊性質(zhì)和功能，在國有經(jīng)濟中居于特殊地位，發(fā)揮特殊作用。通過市場化債轉(zhuǎn)股為國有企業(yè)的戰(zhàn)略重組和專業(yè)整合提供長期穩(wěn)定匹配資金，助力國有企業(yè)優(yōu)化結(jié)構(gòu)、暢通循環(huán)、穩(wěn)定增長，從而實現(xiàn)資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要目標(biāo)。

2．推進(jìn)國有企業(yè)不良資產(chǎn)重組和剝離

不良資產(chǎn)重組和剝離是國有企業(yè)改革的重要一環(huán)，通過重組具有較強重整價值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，協(xié)助國有企業(yè)脫困與轉(zhuǎn)型升級，提高國有企業(yè)的整體盈利能力。市場化債轉(zhuǎn)股模式中的以股抵債、收債轉(zhuǎn)股適用于國有企業(yè)破產(chǎn)重整、產(chǎn)業(yè)整合以及不良資產(chǎn)剝離，能夠助力國有企業(yè)聚焦主業(yè)，實現(xiàn)國有經(jīng)濟的優(yōu)化目標(biāo)。

（三）通過市場化債轉(zhuǎn)股深化混合所有制改革

按照“三宜、三因、三不”的混改原則，根據(jù)國有股東混改整體安排，市場化債轉(zhuǎn)股機構(gòu)作為高匹配度、高協(xié)同性、高認(rèn)同感的戰(zhàn)略投資人，可與國有股東共同研究制定混改方案，作為戰(zhàn)略投資人投資入股，并可帶動其他股東共同出資入股。作為專業(yè)股東促進(jìn)各類所有制企業(yè)取長補短、共同發(fā)展，推動混合所有制改革落實落地。

1．促進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)與國有資本投資公司、運營公司在混改領(lǐng)域的深度合作

市場化債轉(zhuǎn)股的主要入股方式包括增資入股、老股轉(zhuǎn)讓兩種，均能契合國企改革過程中混合所有制改革目標(biāo)的實現(xiàn)。市場化債轉(zhuǎn)股項目中，各大型實施機構(gòu)能夠與國有資本投資公司、運營公司成立市場化債轉(zhuǎn)股及混合所有制改革專項基金，從中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)多個維度和范圍出發(fā)，擴大混合所有制改革的廣度和深度。

2．通過市場化債轉(zhuǎn)股助力混合所有制改革過程中規(guī)范國有企業(yè)公司治理目標(biāo)的實現(xiàn)

通過市場化債轉(zhuǎn)股模式，引入戰(zhàn)略投資者，以派駐董事、監(jiān)事、高級管理人員的方式積極深入?yún)⑴c國有企業(yè)公司治理，引導(dǎo)國有企業(yè)以法律和公司章程為依據(jù)，建立科學(xué)的決策模式和經(jīng)營管理方式，逐漸取代行政命令方式的企業(yè)管控和相關(guān)管理模式。切實維護各方股東合法權(quán)利，推動體制機制改革落地，促進(jìn)市場化經(jīng)營機制的建立。

（四）通過市場化債轉(zhuǎn)股引入積極股東參與公司治理，健全市場化經(jīng)營機制

市場化債轉(zhuǎn)股機構(gòu)作為積極股東參與公司治理，依照《公司法》的規(guī)定，確保董事會在經(jīng)理層聘用考核和激勵、內(nèi)部薪酬分配、重大事項決策上的各項權(quán)利，推進(jìn)市場化用人、用工、分配和激勵制度改革，協(xié)助中長期激勵政策的運用，真正形成富有活力的市場化經(jīng)營機制。

1．市場化債轉(zhuǎn)股助力國有企業(yè)實現(xiàn)管理思維市場化、管理機制市場化、管理模式市場化

市場化債轉(zhuǎn)股通過重塑銀企關(guān)系，強化資本紐帶，通過外部股東的市場化活力，改變國有企業(yè)行政化管理思維和模式，尊重下屬公司的獨立法人地位和管理機制，實施并真正落實經(jīng)理層任期制和契約化，調(diào)動管理層和員工的積極性，通過市場化制度、模式管人管事管業(yè)務(wù)，實現(xiàn)國有企業(yè)建立市場化經(jīng)營機制的改革目標(biāo)。

2．市場化債轉(zhuǎn)股助力國有企業(yè)建立靈活性、市場化的分配制度

債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)作為積極外部市場化股東，通過派駐董事參與董事會運作，能夠與國有股東共同實施各類中長期激勵機制。協(xié)助國有企業(yè)綜合運用員工持股、超額利潤分享、崗位分紅、股權(quán)激勵和項目跟投等多種激勵政策。協(xié)助國有企業(yè)科學(xué)設(shè)定考核目標(biāo)，組織任期制和契約化的簽訂、考核和薪酬兌現(xiàn)。

（五）通過市場化債轉(zhuǎn)股優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，推動國有企業(yè)公平參與市場競爭，強化市場主體地位

國企改革三年行動要求推動國有企業(yè)公平參與市場競爭，強化國有企業(yè)的市場主體地位，包括推動更多優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)上市。

1．市場化債轉(zhuǎn)股作為綜合性市場化的降杠桿工具，能夠為非上市國有企業(yè)、上市國有企業(yè)提供一攬子金融工具。例如通過提供長期權(quán)益性資金，降低國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化國有企業(yè)融資環(huán)境，通過提供債權(quán)資金、并購資金等能夠助力國有企業(yè)公平使用各類資源要素，公平獲得市場化金融服務(wù)，公平參與市場競爭。

2．市場化債轉(zhuǎn)股通過多樣化的資本市場、二級市場退出方式，保持國有資產(chǎn)保值增值。市場化債轉(zhuǎn)股具有二級市場交易功能，通過上市退出、第三方轉(zhuǎn)讓退出、二級市場轉(zhuǎn)讓退出等多種債轉(zhuǎn)股退出方式，助力國有企業(yè)培育和推動優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，盤活國有企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。實現(xiàn)國有企業(yè)更高質(zhì)量、更有效率、更加公平、更可持續(xù)的發(fā)展。

（六）通過市場化債轉(zhuǎn)股，推動國企改革專項工程落地

國企改革三年行動要求推動一系列國企改革專項工程落實落地，國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組組織開展的國企改革專項行動包括：國企混改試點、雙百行動、科改示范行動、區(qū)域性綜合改革試驗和對標(biāo)世界一流企業(yè)等專項改革行動，專項工程是國企改革三年行動全面落地的重要載體，是在改革重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)率先取得突破，形成治理結(jié)構(gòu)科學(xué)完善、經(jīng)營機制靈活高效、黨的領(lǐng)導(dǎo)堅強有力、創(chuàng)新能力和市場競爭力顯著提升的國企改革尖兵。截至2021年底，市場化債轉(zhuǎn)股已為國企改革提供超過1.5萬億元長期穩(wěn)定權(quán)益資本，實施簽約金額已經(jīng)達(dá)到3.08萬億元，落地金額1.69萬億元，借助市場化債轉(zhuǎn)股，充分發(fā)揮專項行動的示范突破帶動作用，凝聚起全面深化國有企業(yè)改革的強大力量。