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一、國(guó)企整體上市的概況
整體上市作為國(guó)企市場(chǎng)化改革的方向之一，由來已久。早在1994年之前，國(guó)企大都是以整體上市的形式上市融資。隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的不斷規(guī)范和完善，對(duì)擬上市公司的要求也越來越嚴(yán)格，許多國(guó)有企業(yè)難以達(dá)到上市的要求，只能通過將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拆分上市的方式進(jìn)入資本市場(chǎng)。1998年以后，剝離社會(huì)職能、出售虧損業(yè)務(wù)、養(yǎng)老移交社會(huì)等一系列市場(chǎng)化改革措施的推進(jìn)，國(guó)有企業(yè)改制取得了重大突破，越來越多的國(guó)有企業(yè)能夠符合整體上市的各項(xiàng)要求。2005年8月，證監(jiān)會(huì)等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，其中明確指出：“在解決股權(quán)分置問題后，支持績(jī)優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市”，由此拉開了國(guó)有企業(yè)大規(guī)模整體上市的序幕。
（一）整體上市的概念
整體上市是相對(duì)于分拆上市而言的，是指一家企業(yè)將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份有限公司進(jìn)行上市，或一家股份公司的控股股東將其主業(yè)資產(chǎn)一次性或逐步注入上市公司的一種資產(chǎn)重組行為。與分拆上市不同的是，整體上市大多通過上市公司收購(gòu)其母公司的資產(chǎn)，或其母公司重新發(fā)行股票吸收合并上市公司股票，最終實(shí)現(xiàn)母公司上市。而分拆上市時(shí)在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去進(jìn)而實(shí)現(xiàn)子公司上市。
（二）國(guó)企整體上市的意義
一是有利于國(guó)有資產(chǎn)證券化。國(guó)資證券化是混合所有制改革的主要方向，對(duì)于建立現(xiàn)代企業(yè)制度、國(guó)有資本保值增值、提升資本運(yùn)營(yíng)效率、提高國(guó)資管理透明度具有重要意義，而整體上市是國(guó)資證券化的根本途徑。目前，央企資產(chǎn)證券化率保持在70%左右，離國(guó)資委設(shè)定的80%目標(biāo)仍有不少差距，而地方國(guó)企當(dāng)前資產(chǎn)證券化率普遍保持在30%左右，需要在“十三五”末達(dá)到60%的目標(biāo)。
二是有利于國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率。通過整體上市把價(jià)值鏈相關(guān)部門納入上市主體，擴(kuò)大其企業(yè)邊界，以內(nèi)部組織代替外部交易的方式降低交易費(fèi)用；通過股份制改造，改善“一股獨(dú)大”的情況，降低企業(yè)內(nèi)部交易成本和費(fèi)用，促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，重塑組織架構(gòu)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，在原有上市與非上市資產(chǎn)之間形成協(xié)同效應(yīng)；整體上市之后利用資本市場(chǎng)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，促進(jìn)規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮。
三是有利于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展。國(guó)有企業(yè)整體上市后，大盤股投機(jī)性較弱，存在護(hù)盤作用，股價(jià)不易被操縱，對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定起到中流砥柱的作用。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)整體上市便于國(guó)有資產(chǎn)流轉(zhuǎn)中的定價(jià)，有助于對(duì)其業(yè)績(jī)及價(jià)值進(jìn)行合理判斷，減少國(guó)有資產(chǎn)流失現(xiàn)象的發(fā)生，規(guī)范國(guó)有資產(chǎn)交易市場(chǎng)。
四是有利于國(guó)有企業(yè)直接融資。直接融資較間接融資而言具有融資成本低、時(shí)間長(zhǎng)、定性強(qiáng)的特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)上市公司利用證券市場(chǎng)發(fā)行股票或是債券進(jìn)行再融資，都受到公司規(guī)模制約，由此導(dǎo)致直接融資占社會(huì)總?cè)谫Y比例過低。國(guó)有企業(yè)整體上市，將充實(shí)上市公司的資金，為其擴(kuò)大直接融資規(guī)模提供了基礎(chǔ)，尤其是針對(duì)資本金考核較為嚴(yán)格的國(guó)有金融企業(yè)。
五是有利于減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易。國(guó)有企業(yè)拆分上市，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間或多或少的存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問題，國(guó)有股東有可能利用上市公司對(duì)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送，將原本屬于上市公司的收益轉(zhuǎn)移到非上市部分由其單獨(dú)享有，有可能利用關(guān)聯(lián)方對(duì)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)粉飾，美化財(cái)務(wù)報(bào)表。國(guó)有企業(yè)整體上市，可以將原來的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)部化，從根源上切斷上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的利益糾葛。
二、國(guó)企整體上市的模式及案例分析
（一）直接IPO模式
這是一種直接發(fā)行的整體上市方式,其特點(diǎn)有兩個(gè)：首先，不是原有的剝離部份資產(chǎn)分拆上市，而是原企業(yè)主業(yè)資產(chǎn)整體重組進(jìn)行股份制改造，再進(jìn)行IPO方式，實(shí)現(xiàn)整體上市。好處在于容易達(dá)到募集資金的預(yù)期目標(biāo)，可以最大限度體現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值。
典型案例：2009年1月15日，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行完成工商變更登記手續(xù)，由國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行整體改制為股份有限公司，并更名為“中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司”。在政府指導(dǎo)下，農(nóng)行通過剝離不良資產(chǎn)給四大資產(chǎn)管理公司、資產(chǎn)證券化，提取呆賬準(zhǔn)備金等方式，對(duì)其不良資產(chǎn)進(jìn)行處置，同時(shí)，對(duì)農(nóng)業(yè)政策性貸款和負(fù)債余額向農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行進(jìn)行劃轉(zhuǎn)，確立以利潤(rùn)為核心的經(jīng)營(yíng)目的。2010年7月15日，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行A股在上海證券交易所掛牌上市，同時(shí)于7月16日H股在香港證券交易所上市。最終，農(nóng)行A+H兩股的新股集資總額合共為221億美元，成為當(dāng)時(shí)全球最大的集資記錄。
（二）反向收購(gòu)模式
反向收購(gòu)模式，即集團(tuán)所控股的上市公司反向收購(gòu)控股股東的全部主業(yè)資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)整體上市，交易完成后，集團(tuán)原持有的非上市資產(chǎn)或股權(quán)將注入原已上市公司體內(nèi)，而集團(tuán)公司將繼續(xù)持有上市公司股份。這是2005年至今大多數(shù)整體上市的企業(yè)采取的方式，并為證券監(jiān)管部門所鼓勵(lì)，對(duì)擬整體上市企業(yè)來說這是最簡(jiǎn)捷、最便利的方式。這種模式特點(diǎn)是上市公司的原資產(chǎn)基本不變，控股股東注入大量資產(chǎn)；控股股東的主業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市，而輔業(yè)資產(chǎn)則留在上市公司之外，控股股東的法人地位仍保留。采用該模式一是要注意進(jìn)入上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，二是要防止因母公司持有上市公司股份的比例過高導(dǎo)致社會(huì)公眾股比例不符合上市條件等問題。按上市公司公開發(fā)行與非公開發(fā)行的差異，又可將反向收購(gòu)模式細(xì)分為四種模式：
1．定向增發(fā)反向收購(gòu)模式。這是最常見的一種反向收購(gòu)模式，上市公司向控股股東定向增發(fā)一定數(shù)量的股票，控股股東或其子公司用擁有或有處置權(quán)的目標(biāo)資產(chǎn)全額認(rèn)購(gòu)新股，以實(shí)現(xiàn)控股股東主業(yè)整體上市，如果發(fā)行新股募集的收購(gòu)資金與收購(gòu)價(jià)款存在差額，則要求收購(gòu)方在定向增發(fā)股票購(gòu)買資產(chǎn)完成后，以現(xiàn)金或承債方式支付。定向增發(fā)反向收購(gòu)模式根據(jù)增發(fā)對(duì)象不同又分為兩種，一是增發(fā)對(duì)象全部為控股股東，沒有其他的特定機(jī)構(gòu)投資者或公司參與認(rèn)購(gòu)新股，募集的資金全部用于購(gòu)買控股股東的主業(yè)資產(chǎn)，代表性的案例有泛海建設(shè)、太鋼不銹、鞍鋼股份。二是增發(fā)對(duì)象為控股股東及特定機(jī)構(gòu)投資者，控股股東以擁有的優(yōu)質(zhì)主業(yè)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)大部分股份，而機(jī)構(gòu)投資者常采取支付現(xiàn)金的方式認(rèn)購(gòu)剩余股份，即整體上市的同時(shí)募集資金。代表性的案例有江淮汽車、中航飛機(jī)、方大特鋼。
典型案例：2014年4月，江淮汽車（600418）公告稱江汽集團(tuán)擬通過重大資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)整體上市，江淮汽車擬通過向江汽集團(tuán)全體股東江汽控股、建投投資、實(shí)勤投資發(fā)行股份的方式吸收合并江汽集團(tuán)。江淮汽車整體上市方案顯示，經(jīng)預(yù)估，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值約為63.98億元，按照調(diào)整后本次發(fā)行價(jià)格10.12元/股計(jì)算，發(fā)行股份數(shù)量約為6.32億股。與此同時(shí)，江淮汽車擬向不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股份進(jìn)行配套融資，發(fā)行價(jià)格為不低于9.11元/股，配套募集資金的金額不超過5.96億元，按照發(fā)行底價(jià)計(jì)算，配套募集資金的發(fā)行股份數(shù)預(yù)計(jì)不超過6,542.26萬(wàn)股。江淮汽車為擬吸收合并方和吸收合并完成后的存續(xù)方，江汽集團(tuán)為被吸收合并方。吸收合并完成后，江汽集團(tuán)全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)及與業(yè)務(wù)、資產(chǎn)直接相關(guān)的員工并入江淮汽車，江汽集團(tuán)予以注銷，江汽集團(tuán)持有的江淮汽車股份也相應(yīng)注銷本次交易完成后，江淮汽車的產(chǎn)業(yè)鏈將進(jìn)一步延伸，業(yè)務(wù)將得到全方面的整合，并實(shí)現(xiàn)了管理層的間接持股，江淮汽車集團(tuán)有限公司的全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了整體上市。
2．“定向增發(fā)+輔助收購(gòu)”模式。這種模式是指上市公司在采用非公開發(fā)行新股的同時(shí)，采取現(xiàn)金收購(gòu)、承諾承擔(dān)部分債務(wù)或置換資產(chǎn)的輔助方式共同收購(gòu)控股股東的資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)控股股東主業(yè)的整體上市。現(xiàn)金收購(gòu)是為了對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重組以形成主業(yè)的一體化經(jīng)營(yíng)，但又不愿意對(duì)其非公開發(fā)行股份，代表性的案例有大地傳媒、上實(shí)發(fā)展、三花股份。通過承擔(dān)控股股東債務(wù)，可以使得上市公司在利潤(rùn)水平一定的情況下，能創(chuàng)造每股收益大幅增厚的良好效果，代表性的案例有銅陵有色。置換非關(guān)鍵資產(chǎn)實(shí)際是用上市公司的非關(guān)鍵資產(chǎn)置換控股股東的關(guān)鍵資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)的重組，突出優(yōu)質(zhì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，代表性的案例有上海汽車。
典型案例：大地傳媒（000719）2013年11月發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式購(gòu)買大股東中原出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)及其下屬的圖書發(fā)行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，并募集配套資金。收購(gòu)標(biāo)的為：中原出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)所持下屬河南省新華書店發(fā)行集團(tuán)有限公司100%股權(quán)、河南出版對(duì)外貿(mào)易有限公司100%股權(quán)、河南人民出版社有限責(zé)任公司100%股權(quán)、河南省鄭州市新華書店有限公司100%股權(quán)、中原出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)所持對(duì)大地傳媒下屬子公司大象社的總額為500萬(wàn)元的委托貸款債權(quán)。此次將集團(tuán)公司下屬發(fā)行集團(tuán)及其他相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)將注入上市公司，完善公司的產(chǎn)業(yè)鏈，解決目前存在的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，中原出版集團(tuán)的主要盈利資產(chǎn)全部注入上市公司，資產(chǎn)證券化率從28.8%提高到74.0%。
3．再融資反向收購(gòu)模式。在向控股股東定向增發(fā)股份購(gòu)買資產(chǎn)的同時(shí)，也向社會(huì)公眾公開發(fā)行股票募集資金，或僅向社會(huì)公眾公開發(fā)行新股募集資金購(gòu)買控股股東資產(chǎn)。增發(fā)一般對(duì)老股東給予優(yōu)先配售的權(quán)利。這種模式一般會(huì)使控股股東的持股比例下降，因其持股比例不會(huì)隨總股本同幅度上升。該模式主要適用于實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)集團(tuán)整體上市，便于集團(tuán)實(shí)施統(tǒng)一管理，理順集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系。代表性的案例有寶鋼、武鋼、濟(jì)南鋼鐵。
典型案例：武鋼股份（600005）2003年11月公告稱，公司擬增發(fā)不超過20億股，其中向武漢鋼鐵(集團(tuán))公司定向增發(fā)12億股國(guó)有法人股，向社會(huì)公眾發(fā)行的社會(huì)公眾股數(shù)量不超過8億股，募集資金總額不超過90億元。募集資金將收購(gòu)武鋼集團(tuán)擁有的鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)。武鋼股份本次增發(fā)方案，將定向增發(fā)國(guó)有法人股、增發(fā)流通股相結(jié)合，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)整體上市。本次增發(fā)募集資金全部用于收購(gòu)武鋼集團(tuán)擁有的鋼鐵主業(yè)，其范圍是：鋼鐵生產(chǎn)流程中的煉鐵系統(tǒng)、煉鋼系統(tǒng)和未上市的軋鋼成材廠。截至2003年6月30日，上述擬收購(gòu)資產(chǎn)總額為198.6億元，凈資產(chǎn)為92億元。
4.自有資金反向收購(gòu)模式。該模式是指通過上市公司直接用自有資金購(gòu)買控股股東的資產(chǎn)、進(jìn)行資產(chǎn)重組活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)控股股東整體上市。這比較適合發(fā)展前景明朗、資產(chǎn)質(zhì)量總體較好的控股股東，可以在對(duì)少量非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)處置的基礎(chǔ)上采用自有資金反向收購(gòu)控股股東模式。特點(diǎn)是完成上市后，控股股東將會(huì)注銷其法人資格。代表案例有中國(guó)軟件。
典型案例：中軟股份(600536)2004年9月召開臨時(shí)股東大會(huì)，審議通過了關(guān)于整體收購(gòu)中國(guó)計(jì)算機(jī)軟件與技術(shù)服務(wù)總公司的議案,中軟股份擬以7533.22萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)公司第一大股東中國(guó)電子產(chǎn)業(yè)工程公司持有的中軟總公司100％股權(quán)。交易后，公司將成為中軟總公司的惟一股東，并依法辦理其注銷手續(xù)。實(shí)現(xiàn)整體上市后的中軟總公司更名為中國(guó)軟件。
（三）換股吸收合并模式
換股吸收合并指同一實(shí)際控制人的各上市公司通過換股的方式進(jìn)行吸收合并從而實(shí)現(xiàn)公司整體上市。該模式適合于適用于同屬于一家控股股東且橫向同業(yè)或縱向上下游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)關(guān)系密切的兩家（或兩家以上）兄弟上市公司實(shí)行吸收合并或新設(shè)合并，通過資本市場(chǎng)進(jìn)行資本運(yùn)作方式來整合資源，操作相對(duì)簡(jiǎn)便并且容易被市場(chǎng)所接受。換股吸收合并不是孤立存在的，有時(shí)需要借助輔助方式，比如與非公開發(fā)行相結(jié)合，即在吸收方進(jìn)行換股吸收合并的同時(shí)，向其他公司定向增發(fā)股票來購(gòu)買其資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)吸收方資產(chǎn)重組與控股股東整體上市，代表性的案例有公用科技。比如非公開發(fā)行股份換股要約收購(gòu)模式，先向控股股東非公開發(fā)行股票，再用所發(fā)行的股票換股要約收購(gòu)控股股東下的子公司，代表性的案例有東方電氣。
典型案例：東方電機(jī)（600875）2007年10月發(fā)布公告，將向母公司東方電氣集團(tuán)定向增發(fā)3.67億新股，同時(shí)吸收合并東方鍋爐。根據(jù)公告，東方電氣集團(tuán)將以東方電機(jī)作為承續(xù)主體，涉及資產(chǎn)分為三大部分。第一部分，東方電機(jī)向東方電氣集團(tuán)購(gòu)買其持有東方鍋爐68.05%的股份；第二部分，購(gòu)買東方汽輪機(jī)100%的股權(quán)；第三部分，東方電機(jī)繼續(xù)要約收購(gòu)東方鍋爐不超過31.95%股份。據(jù)介紹，首次購(gòu)買第一、二部分資產(chǎn)，東方電機(jī)將向東方電氣集團(tuán)非公開發(fā)行3.67億股A股股票，并另外支付人民幣33.1億元現(xiàn)金；二次購(gòu)買第三部分資產(chǎn)，將以現(xiàn)金支付，最高支付額將達(dá)到28.3億元。相關(guān)公告顯示，此次吸收合并東方鍋爐的換股比例為1：1.02，即1股東方鍋爐換成1.02股東方電機(jī)A股。東方電機(jī)更名為東方電氣，東方電氣集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了電機(jī)、鍋爐、汽輪機(jī)“三大主業(yè)”整體上市。?
三、推進(jìn)國(guó)企整體上市的思路和措施
當(dāng)前，推進(jìn)國(guó)資國(guó)企整體上市作為國(guó)企改革的重頭戲，確需加快推進(jìn)，但也不可一窩蜂式地盲目進(jìn)行，因?yàn)橹糜谥袊?guó)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)且不完善的大環(huán)境下，整體上市依然面臨諸多問題。一是整體上市資產(chǎn)質(zhì)量不高可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑。由于受股票發(fā)行上市相關(guān)規(guī)定的約束，整體上市前，大部分國(guó)企集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都已分拆上市，質(zhì)量不高，剩下的整體上市資產(chǎn)，有的是非核心業(yè)務(wù)，有的盈利能力不強(qiáng)，成長(zhǎng)性方面與上市資產(chǎn)的差距明顯，市場(chǎng)上存在整體上市后業(yè)績(jī)急劇下滑的案例。二是資產(chǎn)收購(gòu)定價(jià)過高損害中小股東利益。國(guó)有企業(yè)整體上市缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)收購(gòu)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，作為賣方控股股東期望較高的對(duì)價(jià)，作為買方上市公司期望更高性價(jià)比。但博弈雙方的地位并不平等，包括清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、財(cái)務(wù)審計(jì)、發(fā)行定價(jià)都是由控股股東及券商主導(dǎo)的，由此造成國(guó)有股東主導(dǎo)下的高定價(jià)，損害中小股東的利益。三是股權(quán)集中度過高導(dǎo)致利益侵占問題。為保證對(duì)上市公司的控制權(quán)，國(guó)有企業(yè)整體上市大都采取向大股東定向增發(fā)股票購(gòu)買資產(chǎn)的方式，由此導(dǎo)致上市公司的股權(quán)更加向國(guó)有股東集中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象更為嚴(yán)重，包括獨(dú)立董事、監(jiān)事、中小投資者的話語(yǔ)權(quán)被進(jìn)一步稀釋，管理層存在利益侵占的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。四是國(guó)有股減持易引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩。國(guó)有股減持作為完善公司治理結(jié)構(gòu)的重要舉措，有助于緩解國(guó)有股權(quán)過度集中現(xiàn)象，但海量國(guó)有企業(yè)整體上市后形成的國(guó)有股減持，將對(duì)證券市場(chǎng)也形成了巨大的沖擊。針對(duì)存在的上述問題，筆者提出了以下思路和措施，為更好推進(jìn)國(guó)有企業(yè)整體上市提供參考。
（一） 基本思路
推進(jìn)國(guó)企整體上市的基本思路是：按照《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》的總體要求，以國(guó)企市場(chǎng)化改革為方向，以提升國(guó)資國(guó)企證券化水平、提高國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率為目標(biāo)，以國(guó)有資產(chǎn)保值增值、保護(hù)中小投資者利益為核心，堅(jiān)持制度優(yōu)先、規(guī)劃先行的原則，堅(jiān)持一企一策、因企施策的方針，將整體上市與發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、國(guó)企分類改革、國(guó)企布局的戰(zhàn)略性調(diào)整有機(jī)結(jié)合，兼顧資本市場(chǎng)改革推進(jìn)，嚴(yán)格優(yōu)選標(biāo)準(zhǔn)，探索多種模式，完善資產(chǎn)評(píng)估、盈利預(yù)測(cè)及補(bǔ)償?shù)葯C(jī)制，構(gòu)建全方位的職能監(jiān)管體系，正確處理好整體上市與企業(yè)改制、輔業(yè)分離、整合重塑等配套改革的關(guān)系，使整體上市真正成為做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有企業(yè)、增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力的重要手段，為優(yōu)化國(guó)民經(jīng)濟(jì)布局、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)健康發(fā)展提供重要支撐。
（二）主要措施
1．完善規(guī)章制度
現(xiàn)行《公司法》、《證券法》以及《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等法律規(guī)章制度對(duì)整體上市以及資產(chǎn)證券化的條件、模式、流程鮮有提及，特別是在具體操作階段的規(guī)范性指引不足。整體上市作為國(guó)企改革的重要手段，每一個(gè)環(huán)節(jié)都必須受到法律規(guī)章制度的保護(hù)和約束。一方面，應(yīng)修訂《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)，保障整體上市及資產(chǎn)證券化的合法性，明確規(guī)定整體上市的適用條件、模式選擇及必須流程。另一方面，可在重大資產(chǎn)重組、股權(quán)及控制權(quán)變動(dòng)、要約收購(gòu)、定價(jià)、現(xiàn)金選擇權(quán)等整體上市關(guān)鍵環(huán)節(jié)制定必要的規(guī)范性指引，規(guī)范整體上市行為的同時(shí)，從制度層面根本性地避免整體上市所可能帶來的負(fù)面問題。同時(shí)，在會(huì)計(jì)制度上，建立適應(yīng)資產(chǎn)證券化的制度，并根據(jù)整體上市的特點(diǎn)，制定相應(yīng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等法律規(guī)范，從而提高會(huì)計(jì)制度的適應(yīng)性。
2．制定總體規(guī)劃
國(guó)企整體上市如同IPO和再融資一樣對(duì)市場(chǎng)存在一定的“抽血”效應(yīng)，上市的國(guó)有股減持問題也是市場(chǎng)所擔(dān)憂的重點(diǎn)，因此在整體上市具體實(shí)施中，必須提前做好規(guī)劃，選擇好時(shí)間節(jié)點(diǎn)，同時(shí)分批次、有計(jì)劃的進(jìn)行，達(dá)到熨平市場(chǎng)波動(dòng)的效果?？傮w規(guī)劃中，應(yīng)綜合考慮市場(chǎng)的承受能力和企業(yè)的自身狀況，科學(xué)測(cè)算整體上市企業(yè)所需要的資金量、市場(chǎng)活躍程度，根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展情況安排不同時(shí)間段整體上市的規(guī)。同時(shí)，在行業(yè)選擇、區(qū)域選擇、個(gè)體選擇方面制定一整套優(yōu)選條件，明確整體上市的可能目標(biāo)模式和實(shí)現(xiàn)路徑，建立完善公益類和商業(yè)類國(guó)企整體上市的處理原則、政策體系及基本構(gòu)架，使整體上市有序規(guī)范推進(jìn)。
3．拓展上市模式
當(dāng)前，為了簡(jiǎn)便通行、急于求成，國(guó)有企業(yè)整體上市多采用向國(guó)有股東定向增發(fā)股票購(gòu)買資產(chǎn)的方式，該模式雖然便于操作，但是卻帶來了市場(chǎng)投機(jī)股價(jià)炒作、利益輸送等諸多問題。從本質(zhì)看，整體上市與上市公司并購(gòu)重組無異，前述的四種整體上市模式都可以采用，例如公開增發(fā)新股購(gòu)買大股東資產(chǎn)、向第三方定向增發(fā)新股購(gòu)買大股東資產(chǎn)等方式就是優(yōu)選的方式，前者有助于減少整體上市過程中的利益輸送，化解股權(quán)集中問題，強(qiáng)化市場(chǎng)的再融資職能，形成更加完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制；后者有助于引入第三方監(jiān)督機(jī)制，代替廣大中小股民對(duì)國(guó)有企業(yè)整體上市進(jìn)行監(jiān)督。
4．嚴(yán)格上市標(biāo)準(zhǔn)
目前，國(guó)有企業(yè)整體上市主要依據(jù)的是上市公司再融資及并購(gòu)重組的相關(guān)規(guī)定，但這只是最基本的一般性要求，很容易就能達(dá)到，沒有針對(duì)整體上市的專門規(guī)定。現(xiàn)階段的整體上市有許多不同的聲音，認(rèn)為是一種圈錢行為，現(xiàn)實(shí)中也確實(shí)有很多整體上市的案例未能達(dá)到預(yù)期的效果，根本原因是整體上市選擇標(biāo)準(zhǔn)缺失或不嚴(yán)所致。整體上市的企業(yè)選擇必須有更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，提高準(zhǔn)入門檻，使真正優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，能夠促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，以達(dá)到切實(shí)保護(hù)投資者利益。整體上市的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該包括但不局限于業(yè)務(wù)相關(guān)性和資產(chǎn)盈利性，即所注入的業(yè)務(wù)必須與上市公司已有業(yè)務(wù)或發(fā)展規(guī)劃相關(guān)，注入的資產(chǎn)盈利能力要強(qiáng)，不能明顯弱于上市公司。
5．完善評(píng)估機(jī)制
整體上市過程中涉及購(gòu)買控股股東股權(quán)、資產(chǎn)且以評(píng)估值作為定價(jià)依據(jù)，評(píng)估定價(jià)機(jī)制關(guān)系到國(guó)家及投資者利益，必須加以規(guī)范和完善。一是提高中小股東的參與程度，減少控股股東與券商之間的“合謀”，保障其在上市公司中的合法權(quán)利。二是準(zhǔn)確計(jì)量評(píng)估定價(jià)基數(shù)，消除利益輸送行為對(duì)擬上市業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響。三是合理確定定價(jià)系數(shù)，在系數(shù)的確定過程中既要參照行業(yè)平均值，也要考慮公司的實(shí)際情況。四是改革目前由企業(yè)自行聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的辦法，由有關(guān)部門建立統(tǒng)一的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，隨機(jī)抽取選擇，加強(qiáng)評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)督問責(zé)，力求獨(dú)立執(zhí)業(yè)，確保資產(chǎn)評(píng)估和定價(jià)的公正公允。
6．加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管
國(guó)有企業(yè)整體上市過程中，各有關(guān)部門必須加強(qiáng)監(jiān)管，杜絕違法違規(guī)行為。其中，國(guó)有資產(chǎn)管理部門應(yīng)當(dāng)注重對(duì)國(guó)有資產(chǎn)和國(guó)家利益的保護(hù)，謹(jǐn)防國(guó)有資產(chǎn)流失及整體上市時(shí)的利益輸送。證監(jiān)部門應(yīng)當(dāng)重視對(duì)整體上市所涉證券事務(wù)的監(jiān)管，落實(shí)上市公司信息披露義務(wù)，避免損害中小投資者利益和破壞市場(chǎng)公平秩序行為的發(fā)生。行業(yè)協(xié)會(huì)及行業(yè)主管部門應(yīng)當(dāng)深化管理體制，確保中介機(jī)構(gòu)在國(guó)有企業(yè)整體上市業(yè)務(wù)中的公正性和獨(dú)立性，保證會(huì)計(jì)師、評(píng)估師、律師的執(zhí)業(yè)質(zhì)量。部門之間應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)協(xié)作，建立對(duì)國(guó)有企業(yè)整體上市進(jìn)行監(jiān)督的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，形成完整的市場(chǎng)監(jiān)督體系。
7．做好配套改革
整體上市是集團(tuán)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、提高經(jīng)濟(jì)整體競(jìng)爭(zhēng)力的資本運(yùn)作方式，要想真正發(fā)揮1+1>2的功效，關(guān)鍵還在于整體上市后的配套改革，通過完善治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)機(jī)制，特別是在資產(chǎn)資源、組織機(jī)構(gòu)、人力資源以及企業(yè)文化等方面進(jìn)行整合和重塑，并在制定正確發(fā)展戰(zhàn)略、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)能力、完善內(nèi)部控制制度、提升全體員工素質(zhì)、提高經(jīng)營(yíng)管理水平等多方面下足工夫，才能真正實(shí)現(xiàn)整體上市的協(xié)同增值效應(yīng)。此外，國(guó)企整體上市時(shí)，一般都伴隨著輔業(yè)改制或剝離，企業(yè)在推進(jìn)整體上市時(shí)需要處理好與輔業(yè)改制的關(guān)系，確保企業(yè)和所在地區(qū)的穩(wěn)定。